杨晓磊

为什么说“未来10年基金吊打房价”?

2021-03-07 13:00:19

因为身在基金公司的关系,最近可以明显感受到随着核心资产持续下跌,基金的热度在迅速回落,新基金的发行情况也骤然下降。就在3月之前,所谓的“日光基”还随处可见,而进入3月以来,“日光基”似乎瞬间变成了“过去式”。

回想去年四季度大家都很乐观,2021年1月份大家更乐观的时候,我们给大家提了很多“忠言逆耳”的声音。在市场喧嚣的时候我们听到过很多基于“线性外推”思维的乐观声音,比如说去年年底有某卖方策略说过“当前共有400只基金拿了批文没有发行,按照去年下半年每只基金平均募集25亿的规模,得出结论今年上半年尚有1万亿的资金会新入市,所以2021年上半年必定是牛市”。

对于这个观点我在去年四季度就表示“难以苟同”,因为它是一种典型的“线性外推”思维,而且是把“最乐观的预期”进行线性外推。去年下半年是基金历史上发行年份最大的半年,你把历史上最好的半年去做线性外推,那么一旦市场出现了赚钱效应的消失,基金的发行情况就会有非常大的边际下降。

其实从春节以来新基金的发行情况来看我们就看到了一些端倪,或许很多朋友希望我们在这样一个情绪比较低落的时候“打打气”,但是我觉得我们很多时候不用“看得太短”。有些人会比较刻舟求剑的认为,现在就是去年的3月份4月份,我们现在确实是3月份,但现在和去年的3月份是完全不一样的。按照我们的股债性价比的框架,宏观流动性和微观流动性的框架,包括大类资产之锚,这三个被我称为“三体”的框架来看,他都告诉我们他和去年三四月份是不一样的,所以我们觉得不要去刻舟求剑,但是对于中国股票型基金的长期前景我是特别看好的。其实即使站在当前时点来看,我都认为核心资产10年之后或者说在10年之后的今天,依然能够大概率而且大幅度的跑赢全国房价,乃至像上海这样的一线城市房价。

什么原因呢,我们要回到资产定价理论,以及我总结出了一套估值方法来看。首先从房价的内在估值和内在逻辑来看,比如说我们现在一线城市的房价,比如说以上海的房价为例,大概的年租金回报率是在1.2~1.3%左右,如果取1.2%的话,那么1÷1.2%对应的就是80,意味着你依照现在租金水平是80年的时间才能收回全部成本。所以如果按照市盈率的话,现在上海房子的市盈率是80倍;而前段时间被大家捧到顶点的核心资产,或者说高端白酒的话之前的估值大概是60倍左右的水准。

60倍的白酒和80倍的上海房子谁更贵呢?

我个人觉得其实是上海的房子更贵,什么原因?我们从Wind里面看到,以上海的租金价格指数来看,14,15年尤其是15年5月份,我提出“卖股买房”的时候,为什么那个时候买房好?因为14年11月份的“无风险利率”已经处于降息通道,随后股票市场估值大涨了一波,但是当时上海房子的估值并没有涨,事实上从估值角度来看当时房子的估值还下跌了。什么原因呢,因为从14年年初到15年五六月份,上海的房租涨了15%,你可以从万德里面看到这个数据,14年到16年上海的房租这三年的时间里大概是涨了25%左右,其中相当一部分是涨在14年到15年上半年这个阶段,就相当于房子作为一家上市公司的,它本身的房租作为内在现金流,在那段时间有非常快速的增长,所以如果房价不涨,房租在大涨的话,说明它的估值反而是下降的。因此在当时无风险利率下降,资产的估值应该提升的时候,我们就应该买房,而不是买股。

再回到17年到21年这个区间来看,从上海房租价格指数来看,17年到21年5年的时间里面只不过涨了6~7%,说明它的年均房租增速大概在1%左右。而以高端白酒为例,这几家公司市场所预期的未来5~10年的年均现金流增速是10%~15%。。相比之下以高端白酒为代表的核心资产,它的年均现金流增速是10%~15%,持有一套上海房地产年均现金流增速(年均房租增速)是1~2%,并且上海房子的估值比核心资产还要贵的情况下,那么10年之后,如果大家的估值都保持不变,大家可以自己计算一下,10%的年均增长,10年之后它的终值是多少?就是1.1的10次方,然后你再用1.01的十次方去比较,你会发现10年之后核心资产的股价,它所带来的回报率远远超过上海的房地产。

那么也会有朋友说用房租去给房地产估值是不合理的,真的如此吗?我告诉大家这种观点是完全错的,甚至有一种错误的观点认为房子是不用看房租的,持有这种观点的人根本不懂资产的定价机理。房子如果不看房租的话,那么请告诉我为什么鹤岗的房子是两三万一套,不是两三万一平,因为有人说因为他买他的房不赚钱,为什么买这些地方的房产不赚钱?因为有人口净流入的城市,会有资金的净流入,人口的净流入会带来房租的上涨;为什么四大一线的房子估值和房价是最高的,是因为它有人口净流入,所以房租是反映人口净流入的最重要的指标。而房租是我们去投资房产一个重要的现金流指标。同样是现金流比现金流,2006年的时候,我们家里买了一套房,150万一年5万块钱的租金,他当时的估值是30倍市盈率,现在这套房子的估值涨到了70倍市盈率。这套房子在16年的时候,它的房租收益率大概是2%,对应的是50倍的市盈率。但是同一时点在另外一个城市,比如说济南,当时的房租收益率大概是4%,对应的是25倍市盈率,为什么?同样是房子,济南的房租对应的市盈率是5025倍,上海的房子是50倍,这两者之间为什么有估值差异呢?因为06年到16年,上海的房租由于持续的人口净流入,带来房租现金流每年快速的增长,它的增速明显要高于像济南这样的二线城市的人口净流入,所以它的房租增长率高于济南,因此它的资产估值它的市盈率是50倍,济南当时是25倍,从这个例子中你会发现“资产的年均现金流增速”是衡量资产之间估值差异最重要的一个标准。

那么再回到上海房价和核心资产之间的对比,核心资产未来5%~10年年均10~15%,上海房租每年是1~2%,并且估值比核心资产贵。那么通过公募基金去持有核心资产,10年之后,是不是我们大概率就能跑赢房价呢?想明白了这一点,我相信你会对于中国股票型的公募基金长期的前景会感到无比乐观。我们需要的只是承受当中的波动,去迎接最终胜利的那一刻。

当然我也并不是建议大家“完全不择时”。2月下旬微信里流传着一份多个明星基金经理历史最大回撤的统计图,从这个统计中你会发现大量明星基金经理历史上是最大回撤都是有40%、50%甚至60%的,所以我不认为基金是“完全不择时”的,应该做一些“适度择时”。

比如说去年8月份,我的基金组合做过一次仓位的调整,而在这次春节之前,我的基因组合又做了一次10%的降仓。在此我建议每个人都应该根据自己对最大回撤的忍受力来决定你的择时幅度。比如说有些基金经理最大历史回撤是40%,如果你能承受40个点的最大回撤,你可以不调仓,但我觉得绝大部分人是不能承受如此大幅度的回撤。但如果说我的资产组合里面只有25%是股票基金,25%×40%,那么我今年的最大回撤就是10%,如果你能接受10%作为最大回撤幅度的话,那么就可以以25%作为你持仓的的底线。

所以说基金为什么难以持有?特别是难以长期持有,它的波动率和回撤已经比股票要好得多。但是它的最大回撤还是比较“反人性”的。我们在1月份市场最狂热的时候给你撒了很多“心灵砒霜”,那么在未来我们争取多给大家撒一撒正能量且真实的“心灵鸡汤”,帮助大家更好的去长期投资中国最好那些上市公司,而投资中国优秀上市公司最简单的手段,就是持有中国优质基金经理所管理的公募主动偏股型基金。

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